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Die Relevanz des Börsenkurses für die Ermittlung der Verschmelzungswertrelation
 
Autor: Dr. Michael J. Munkert  
Datum: 28.02.2006  
in:
Birk/Pöllath/Saenger: Forum Unternehmenskauf 2005, S. 179-202, Baden-Baden 2006
Zusammenfassung:
Nach der Rechtsprechung des BVerfG bildet der Börsenkurs die Untergrenze für die Ermittlung der Höhe der Abfindung bzw. Ausgleichszahlung beim Abschluss von Gewinnabführung und Beherrschungsverträgen sowie der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss. Ziel dieses Beitrages ist daher, zu ermitteln, inwieweit die Rechtsprechung des BVerfG zur Relevanz von Börsenkursen auf die Ermittlung der Verschmelzungswertrelation bei Fusionen übertragbar ist. Es wird die Auffassung vertreten, dass zwischen unabhängig von der Art der Verschmelzung (Neugründung oder Aufnahme) zwischen Verschmelzungen mit und ohne Beherrschungssituation zu differenzieren ist.

Besteht keine Beherrschungssituation, sind alle Beteiligten Rechtsträger mit dem Börsenwert zu bewerten, da der Börsenwert geeigneter ist, den "wahren" Unternehmenswert widerzuspiegeln als ein mit großem Ermessensspielräumen ermittelter Ertragswert. Auf Grund des Gebotes der Gleichbehandlung ist den Gesellschaftern aller beteiligten Rechtsträger das Spruchverfahren und nicht die Anfechtungsklage als Mittel zur Überprüfung der Angemessenheit der Verschmelzungswertrelation zu gewähren. Liegt eine Beherrschungssituation vor, besteht eine erhöhte Manipulationsgefahr des Börsenkurses durch das herrschende Unternehmen. Die beherrschte Gesellschaft ist deshalb mit dem Maximum auf Ertragswert und Börsenwert, die herrschende Gesellschaft grundsätzlich mit dem Börsenwert zu bewerten. Den Minderheitsaktionären des beherrschten Unternehmens wird durch den Nachweis eines erhöhten Unternehmenswertes mittels Ertragswertgutachten eine erleichterte Beweisführung für die Irrelevanz des Börsenkurses gewährt. Dies ist im Einklang mit der Rechtsprechung des BGH zu Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen. Maßgeblicher Börsenkurs sollte der auf den Bewertungsstichtag aufgezinste letzte festgestellte Börsenkurs vor Bekanntgabe der geplanten Verschmelzung durch ad hoc Mitteilung gem. § 15 WpHG sein. Der Börsenwert ist durch den Ertragswert zu ersetzen, sofern eine Marktenge oder Manipulation des Börsenkurses vorliegt.

Die aufgezeigte Lösung illustriert die enge Verzahnung zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. Nur ein funktionsfähiges Kapitalmarktrecht ermöglich eine Verwendung des Börsenkurses als Abfindungsmaßstab und somit eine einfachere, objektivere und berechenbarere Ermittlung der Abfindung. Für den Schutz des Eigentums gem. Art. 14 Abs. 1 GG kommt es daher entscheidend auf die Durchsetzung des WpHG, insbesondere des Verbots des Insiderhandels, der ad hoc Mitteilungspflicht und des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation an.
 

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